有效市场（有收益的市场）

有效市场

有收益的市场

有效市场（EMH,Efficient Market Hypothesis）的概念，最初是由Fama在1970年提出的。Fama认为，当证券价格能够充分地反映投资者可以获得的信息时，证券市场就是有效市场，即在有效市场中，无论随机选择何种证券，投资者都只能获得与投资风险相当的正常收益率。

基本原理

有效市场是指这样一种市场，在这个市场上，所有信息都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格之中。这个理论假设参与市场的投资者有足够的理性，能够迅速对所有市场信息作出合理反应。有效市场假设认为在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在股票市场上迅速被投资者知晓。随后，股票市场的竞争会驱使股票价格充分且及时地反映该组信息，从而使得该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。只要证劵的市场价格能充分及时地反映了全部有价值的信息、市场价格代表着证劵的真实价值，这样的市场被称为“有效市场”。

例如，拉齐—T石油公司（Lazy-T Oil Company）刚刚在阿拉斯加湾发现石油。这是在星期二上午11点30分宣布的。拉齐—T公司股票的价格将会在什么时间上涨呢？效率市场理论认为这个消息会立刻反映到价格上去。市场参与者会立即做出反应，并将拉齐—T公司股票的价格抬高到应有的高度。简而言之，在每一个时点上，市场都已经消化了可以得到的全部最新消息，并且将它包含在股票价格或谷物价格或其他投机价格之中。

这意味着，如果你从报纸上看到佛罗里达下了一场大霜，别以为依靠在午餐休息时间购进冷冻桔汁期货你就能够发财；在报导该消息的同时，甚至在此以前，桔汁的价格就已经上涨了。

有效市场理论认为市场价格已经包含了所有的可以得到的信息。依靠察看过去的信息或以往价格变化的形式来赚钱是不可能的。

三层次

Fama根据投资者可以获得的信息种类，将有效市场分成了三个层次：弱形式有效市场（Weak-Form EMH），半强形式有效市场（Semi-Strong-Form EMH）和强形式有效市场（Strong-Form EMH）。

弱式市场

弱式有效市场中以往价格的所有信息已经完全反映在当前的价格之中，所以利用移动平均线和K线图等手段分析历史价格信息的技术分析法是无效的。

半强市场

除了证券市场以往的价格信息之外，半强形式有效市场假设中包含的信息还包括发行证券企业的年度报告，季度报告等在新闻媒体中可以获得的所有公开信息，依靠企业的财务报表等公开信息进行的基础分析法也是无效的。

强式市场

强式有效市场假说中的信息既包括所有的公开信息，也包括所有的内幕信息，例如：企业内部高级管理人员所掌握的内部信息。如果强形式有效市场假设成立，上述所有的信息都已经完全反映在当前的价格之中，所以，即便是掌握内幕信息的投资者也无法持续获取非正常收益。

前提假设

市场有效性假设是以一个完美的市场（Perfect Market）为前提的：

（1）整个市场没有摩擦，即不存在交易成本和税收；所有资产完全可分割，可交易；没有限制性规定。

（2）整个市场充分竞争，所有市场参与者都是价格的接受者。

（3）信息成本为零。

（4）所有市场参与者同时接受信息，所有市场参与者都是理性的，并且追求效用最大化。

在现实生活中，这些假设条件是很难成立的。投资者进行投资都必须考虑以下成本：

（1）交易成本。投资者每做一次交易，都要付给经纪人一定费用。

（2）税收。投资者必须按每次交易的金额或收入，以一定比例纳税。

（3）投资者为了挖掘各种信息，也必须支付一定的费用。

（4）机会成本，包括时间、精力等。

市场摩擦

市场摩擦的存在表明不可能存在一个完全有效的市场，对市场效率的检验大多基于市场有效的程度，即市场归于何种强度的效率。一个直观的判断方法是根据信息对证券价格产生影响的速度来划分，这种方法是由Elton和Gruber（1987）提出的。假设某股份公司在时刻t声明下年公司净利润将是原先预期收益的3倍（称之为盈余惊喜Earning Surprise），并且确定该利润水平是持久性的。如果投资者都相信这个声明，显然该公司会被投资者认为更值得投资，其股票价格也将上升。有效市场假设并不否认在这一信息下股价会上涨，有些人会获得超额利润。有效市场假设所关注的是投资者在什么时候能获取超额利润。

首先，设该公司证券价格在该公司声明t时刻后一周t+Δt内逐渐上升，并且持续一周才充分反映了声明的信息，则任一投资者在公司证券价格开始上升一天或两天后即购买该公司证券就能获得超额收益，投资者在消息公布后一周购买该公司证券就不能获得超额收益。这种情形下证券市场是弱式有效市场。信息公布Δt时间后被证券价格反映，当投资者从对t时间到t+Δt期间价格变化分析中开始觉察到公司的实质性变化时，实质性变化已完成。由于证券价格已经完全反映了这一实质性变化，当投资者再买入该证券就不能获得超额收益。

第二种情形是消息公布以后，价格呈现出随机波动特征。对这种情形又可以细分如下：（1）声明公布以后股价开盘时并不上升，呈现随机游走模式，声明公布前股价已经出现了大幅上升。（2）声明公布前股价已经出现了大幅上升，声明公布后在无涨停限制下股价大幅高开，在涨停限制下股价可能出现一个或若干个涨停交易日，随后呈现出随机游走。

在情形（1）中无人获得超额利润，在情形（2）的价格上升过程中由于无成交量，因此无人能因这一公开信息公布后买入股票获利。对于那些消息发布前就买入股票的人尽管获得了超额利润，但他们不是由于公开消息而是由于内幕消息获利，这两种情形下的市场反应都是半强式有效市场。在半强式有效市场中新的公开信息能被证券价格马上反映出来，半强式有效市场假设的检验主要是通过利好消息公布后买入股票能否获得超额收益来判断。

最后一种情形是股价在利好公布前后均呈现随机游走现象，这种市场是强式有效市场。在强式有效市场假设下，即使内幕信息掌握者，包括公司大股东、高级管理者和基金经理人等，都不能获取超额利润。

否定假说

“完美的市场”前提将导致市场无法存在

1.市场有效性假设是以一个完美的市场（Perfect Market）为前提的，但是”完美的市场”前提将导致市场无法存在。

请思考一下，什么是信息成本为零？不付钱得到的信息成本为零，但是物理占有得到的信息并不参与决策（如一个文盲得到一张免费报纸）。如果考虑决策需要付出的时间和精力，假设信息成本为零，就是在假设学习是不要时间和精力的，决策是不需要付出时间和精力的，每个人不分年龄、性别、职业、智力状况等等差别都有相同的获取和理解信息的能力（小孩一生下来就什么都懂了），先不管这种假设有多么荒谬，假设真的出现这种情况，所有人具有同样的智力水平和同样的分析能力，对信息的解释也是相同的，所有人基于完全信息集做出同样的理性决策，

那么————谁和谁交易？既然是所有人对信息的解释是相同的，他们的行为就是一致的，都要买或者卖，谁来充当对手盘？那么还会有交易吗？还会有市场吗？

————基于有效市场的前提条件，市场将无法存在。

市场价格反映一切

2.市场价格反映一切，不仅仅是所有可得信息，还包括未知因素

根据有效市场假说的表述，所有可得信息包括：

1）以往的交易信息，即价格、成交量信息

2）年报、新闻等公开信息

3）内幕信息

但是，这只是可得信息的最终表现，信息有层次性，每组信息背后有一层层的信息支撑它，形成信息树信息网，驱动证券价格的不仅仅是这些最终信息，信息的最终表现和信息源头之间有着千丝万缕的联系，无限延伸到现实世界的各个领域和层面。

影响证券市场价格的不仅有有效市场假说中提到的各类经济信息，人类的政治体制、文化习俗、价值观、历史恩怨、智力状况、知识结构、健康状况、情绪状况、非理性行为等都会影响证券市场。

有些信息只被少数人感知，有些信息不被人重视，不被人相信。我们甚至可以把有些情况当做未知因素。

影响证券市场价格的还有未知的各种因素，气候、地磁、太阳、环境污染、宇宙环境因素等都会间接地影响证券市场。亚马逊丛林里一只蝴蝶振翅一飞，引发一场飓风。

例如：有许多书籍中都曾记载到，在罗马社会流行使用铅器，而铅属于有毒重金属，一旦人体存积了大量的铅元素，神经组织将会受到严重破坏，甚至会导致死亡。有许多中西方历史学者都认为，正是铅器损害了罗马人的健康，降低了罗马人的民族素质，并最终导致了西罗马帝国的灭亡。“铅器有毒”未被罗马社会所认识，但是一样影响着市场价格甚至社会发展。

不难想象，证券价格也间接反映了未被发现的因素，而不仅仅反映了人们认识到的因素，这些未被发现的因素可能在不久的将来被发现而纳入思考模型，可能需要更长时间，可能在市场解体后才被发现，可能在人类存在期内都不会被发现。导致1929年开始的大萧条的原因，直到现在还在讨论。

实际上未知因素和已知信息之间并没有明确的界限。

完全反映不等于完全理解

3.完全反映不等于完全理解

考虑到认知能力的差异，不管社会多么发达，教育水平有多高，对于相同的信息集总是有人先理解，有人后理解，有人不理解。

所谓半强式有效市场，“价格信息和公开信息反映在股价中，因此不能仅靠公开信息获利”，这种推论显然混淆了反映和理解之间的区别，市场价格反映了这些信息，但是参与者不一定能正确理解，公开信息量大，复杂，包含错误，能快速正确理解，提前正确预测的只有少部分人，因此仅靠公开信息盈利也是可能的。

所谓弱式有效市场，“以往价格的所有信息已经完全反映在当前的价格之中，所以利用移动平均线和K线图等手段分析历史价格信息的技术分析法是无效的”，这种推论，显然也是混淆了反映和理解之间的差别，就像月亮阴晴圆缺，反映了某种客观实际，但是并不是所有的人都能理解出现这种现象的原因。因此，如果能正确理解价格信息背后的含义，依靠K线获利也是可能的。

有效市场假说的效率

4.有效市场假说所谈论的效率，从市场对信息表面产生反映还是对客观实际产生反映两个角度看，可能得出相反的结论。

以Elton和Gruber（1987）提出的方法为例，假设某股份公司在时刻t声明下年公司净利润将是原先预期收益的3倍，一周后被证明是假消息，实际是亏损了。重新思考上述例子，可以发现对信息表面进行反映的市场在速度上是高效的，但是以对客观实际反映程度来衡量则是效率低下的。缓慢的、迟后的反映可能正是市场有效的表现。

挑战假说

EMH面临的理论挑战

（1）投资者并非是完全理性的。Fischer、Black（1986）指出投资者购买所依据的是“噪音”而非信息。噪音即信息噪音，指市场上所披露的不能反映真实情况的信息。

（2）投资者不止偶然偏离理性，而是经常以同样的方式偏离理性。行为金融学中“投资者心态”理论讨论的就是大量投资者犯同样的判断失误的错误，且他们的错误又具有相关性的现象。

（3）套利者不会完全消除非理性投资者的错误对价格的影响。大多数情况下证券没有合适的的替代品。即使能找到完全的替代品，套利者也面临其他风险，如noise trade risk——未来出让时价格不可预知

EMH面临的实证挑战

一、对弱式有效市场的挑战

（1）De Bondt、Thaler（1985）发现长期反转效应。

（2）Jegadeesh、Titman（1993）发现“动量效应”。

（3）一月效应

二、对半强式有效市场的挑战

（1）小规模效应、p/e效应、pb效应。

（2）过度反应异象：IPOs——Ritter（1991）、Loughran & Ritter（1995）；SEOs——Loughran & Ritter（1995）、Spiess & Affeck-Graves（1995）；New exchanges listings ——Dharan & Ikenberry （1995）。

（3）反应不足异象：Post-announcement Drift——Ball & Brown（1968）、Bernard & Thomas（1990）；Spinoffs——Cusatis et al. （1993）；Stock splits——Desai & Jain（1997）、 Ikenberry et al.（1996）；Share tenders——Vermaelen（1990）；Open-market share repurchases——Ikenberry et al. （1995）；Dividend omissions and initiations——Michaely et al.（1995）。

（4）无法区分反应过度还是反应不足的异象：Mergers（acquring firm）——Asquith（1983）、 Agrawal et al. （1992）；Proxy contests——Ikenberry & Lakonishok （1993）。

三、对“消息真空则股价无反应”的挑战：

（1）Cutler et al（1991）战后美国股市当日波动最大的50家公司的股价变化，许多并没有明显消息变化。

（2）Roll（1994、1998）两项研究表明：引起股价波动的是意外冲击而非消息

参考资料

1.浅析有效市场·保险投资网